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標  題:[投資]〈鉅亨主筆室〉美股債修正將異常慘烈?
日  期:2018-02-09
出  處:鉅亨網 首席經濟學家 邱志昌博士
來源網址:
完整內容:  壹、前言

好一場漫長偉大的美國股債春夢!Fed 主席葉倫在 2018 年 1 月中,宣告 2018 年第一次貨幣會議結果內文後;全球貨幣市場預期,2018 年 3 月、Fed 肯定再次升息一碼。而且 2018 年升息次數,至少四次、甚至四次以上,且幅度可能增大;因為通貨膨脹的隱憂越來越大。為何在 2015 年底 QE 退場後,歷經兩年多以來的升息與縮表,多沒有這麼嚴肅、現在為何會這麼緊張?2018 年初原本穩定的股債市,在不到 1 個月時間的 2 月初,為何變得如此風聲鶴唳?最重要原因是因,美國抗通膨債券 (TIPS)、與政府 10 年期國債兩者殖利率差距越來拉的越大。這兩種固定收益債券的殖利率差異 (Gap),被視為是對近期一年內,貨幣市場對於通貨膨脹的預期數據。在 Fed 的貨幣政策中,FOMC 對於預期通膨水準,自從 2009 年 3 月起就認定為 2%,這個數據是 Fed 從 QE 逆向,緊縮貨幣政策的指標。政策對於市場影響時效有落後效果,因此「預期」成為投資機構領先下手的指標

貳、該來的就是跑不掉、因果報應總是不會缺席

但在這只一年中為何會有如此、豬羊變色的改變?一、最重要原因是來自於 Fed 信誓旦旦的宣告、及美股道瓊與 S & P 500 指數、NASDAQ 等大漲給予的信心。還有國際油價的上揚,雖然這是因為 OPEC 減產措施引發,但油價的多頭回春,使得投資機構充滿對有效需求復甦、景氣繁榮預期的篤定。這個前景更促使抗通膨債券 TIPS 與 10 年期債殖利率持續拉開,當然也是通膨率、CPI 未來預期增加率將持續上揚。2 二、2018 年初 TIPS 的殖利率為 0.57%,而 10 年期債殖利率約為 2.7%、兩者利差約為 2.13%;對於貨幣與資本市場的投資者,這就意味未來美國 CPI 年增率就是 2.13%。這項預估現在沒人知道、未來是否就這樣兌現,但是 TIPS 的預期 (Expectation) 就是如此。三、Fed 為何對於物價上揚會如此有自信?從實體經濟面發展,外部無法有充分資訊得知 Fed 的算計方式;只能由每個月經濟預測單位公告得知。例如台灣 CPI 是在每月 5 日公告,上一個月 CPI 的指數數據、及年增與月增率變化情形。但 TIPS 的殖利率是領先指標,它的功能就與股市相對於總體經濟、企業獲利、上市公司未來現金流量,有精準的預期功能。其實近三年多以來,美國 10 年期債券殖利率,在 QE 退場與 FOMC 利率升息、縮表下。在這個緊縮預警過程中、債券殖利率的預期走勢多呈現區間起伏循環,從未有過空頭態勢。但是在準備第五次升息前的 2017 年底、2018 年初,味道就不對了。殖利率突然擺脫過去的趨勢型態,不回頭地上揚、價格下跌。從殖利率的領先意義,這是未來存放款利率上揚的徵兆。而且更令人得注意的是,過去執行 QE、或權衡極端寬鬆貨幣政策的國家不只是美國,還有英國、日本及歐盟。要跟進 Fed 緊縮貨幣政策的國家,至少還有歐盟歐洲央行 (ECB)。

由 SDR 各國債券殖利率變化也可見到;這一波債券殖利率上揚,的確是全球性的、也就是系統性 (Systematic);這是最為重要與嚴肅之處。由德國 10 年期公債殖利率檢視,近期德債券價格的大跌,是自 2017 年 12 月 18 日、是 Fed 宣告第四次升息後。類似這種動作與反應,在過去 2016 年初至當時、多是以利空出盡處理。但這次不同了,德 10 年迄債殖利率由 0.28% 的低水準開始,一路爬升到近期的 0.77%。一、由德公債檢視可發現,這一次債市價格下跌是全球性的。以成因面思考,這是因為 ECB 也會跟進 Fed,停止歐元的 QE 政策、停止歐元負數存款準備率政策、最後跟進升息、縮表等等;因為有這些蕭規曹隨的預期、因此德債與美債殖利率同步上揚。二、但是不對勁的是,由貨幣與債券的正常關係檢視;卻可發現到美元與美債、對上歐元與德債卻出現不對稱情形弱勢美元的確是配合上揚的美債殖利率,但是上揚的德債殖利率卻是對上強勢、或說是非弱勢的歐元。這就不對了;在效率前緣曲線上,貨幣與債券兩者、期預期報酬率與風險的水位大約是一致的。美元弱勢、當然就是美債價格下跌,但歐元強勢、為何德國債也下跌??近半年來,為了防範美國債務上限問題、甚至擔心長期美國財政破產,中國人行與日本央行、這兩個美債的最大債權人,不多是轉向買進歐元區公債?為何德國債殖利率不跌反漲?如果近一年多以來,中國人行與日央行不買美債、且轉買德債,則歐元與德債多會呈現強勢;但德債殖利率卻反其道而行?這對於全球貨幣、或是資本市場多是相當危險的。這表示 SDR 國家因為 QE 搞過頭,最後就如理性預期學派的誓言,該來的總是跑不掉;系統性風險將鋪天蓋地而來?

叁、中國資本市場會突圍?

就國際經濟學的理論模型,進行資本管制的國家,因為是封閉體系 Close-end,因此它會發生輸入性通膨,效率會落後於開放體系經濟體。

檢視中國 10 年期債殖利率日曲線圖,殖利率上揚的起漲點卻早在 2017 年 10 月 11 日就發生,殖利率數據為 3.62%;自此上揚到 2017 年 12 月 20 日的 4.0%,然後在 2018 年 1 月 22 日衝上 4.11%。但在此之後又卻呈現下跌,短期趨勢與美與德債迥異。這似乎顯示在這一段期間中,從美國或德債賣出的資金,轉向買進中國國債?由債券是「類貨幣」概念,中國 10 年期國債是為現在與未來,全球債券市場的中流砥柱?這是中國 10 年期債的底價區域已經出現?不是說中國總有信貸、債務違約的完美風暴危機?或是中國股市將在 2018 年 5 月,真正被納入 MSCI 正面預期,內部人先進場卡位?現實的比對發現,在 2018 年 1 月 22 日之後至今,中國資本市場內潮流是賣股買債、賣掉上證股票買進中國國債。這就怪了?不是不少投資銀行說,中國資產價格過高、泡沫化的場景總有一天會出現?為何斗膽買進人民幣國債?莫非向天借膽?或是中國會再推出「兩帶兩路」?

如再由人民幣匯價比對,則由 6.6 兌換 1 美元升值到 6.27 兌換 1 美元;就是由 2017 年底美 Fed 宣告,第四次升息後開始、人民幣就明確升值。上述殖利率、匯價、股債市的這一些複雜比對顯示意義是:一、以中國人民幣匯價、及股價、債券殖利率三個指標互動。貨幣升值、資金由股市轉向債市互動同步發生。若這項假說可發生在中國;則它也該出現在美國,也就是美元突然轉強,美債止跌、美股大幅回檔?美債為何會止跌?因為美股價太高無利可圖,轉進風險大低的債券。二、其實這也是葛洛斯先生的觀點,他認為 3% 的殖利率就是美 10 年期債的底部區。而道瓊股價指數 2018 年 1 月 26 日,26,616.71 點就是短期的最高點、也可能是歷史的最高點;如果道瓊指數跌勢是一波到底的話,則道瓊指數的長期走勢將一如金價,在 1,912.14 美元 / 盎司做頭後,進入下跌、然後區間整理至今三年多。

是葛洛斯的理性觀點出線脫穎的機率較高?還是會演成失控局面;就是美 10 年期債殖利率升過 3%、而美股價則繼續下跌,但美元指數卻開始回升不斷轉強。三、如果是這樣的演變,那這個變化不僅會是美國本身資本市場風險,更是全球新興國家的災難。因為這就是新興市場外資的資金回流美元,但沒去買進美債、債價沒有止跌,那錢跑到哪裡去?這的確會勢全球股與債市災難,因為外資回流的美元跑到銀行的定存去了;未來銀行定存利息將遠高於債券利息報酬。那就是美元定期存款利息將會顯著升高,遠高於債券利息甚至與本金報酬;而活期存款利息也可能高於股市機會成本,也就是無風險利率 (Free Rate)。這個景象如果真發生,這也將是房地產災難,不僅投資性房地產會因為貸款利息成本升高,由原本的等待與觀望演成拋售,而且新購屋者也將會退卻;如果不幸這樣,則這就可能是全球房地產價格主跌段開始,更悲情地說應該是長空的開始。

肆、結論:最好不要演成全球股債「蝴蝶效應」!

再度由日本日圓匯價、貨幣政策與債市股市檢視。短期日圓兌換美元匯價呈現貶值後區間整理,日經 225 股價指數緩慢上揚。當美股轉弱、美債價下跌、美元轉強時,日圓將回頭走原來貶值的方向,日經 225 股價指數上揚機率高。而日 10 年期債殖利率上揚幅度並不顯著,貨幣匯率與債市方向並未顯著背離。由以上 SDR 貨幣與債券檢視,美國債券價格與美元匯價表現風險最大;影響層次也會擴散,後續跟進的是歐元區、最後才是日圓;中國債券的風險最高、但溢價報酬也會最高。不過最好不要演成美債、人民幣債、德債、日債價格下跌的蝴蝶效應。

(提醒:本文為財金專業研究分享,運用財務理論透視分析,無任何多空立場;說明與判斷皆非投資建議,只為研究舉例用,不為任何引用本文行銷或投資背書。)



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