( 版主註：好文，推～ )

肇始於美國的全球金融危機尚未完全消退，世界的焦點開始集中於全球經濟失衡的問題上來，擔心這種全球失衡徜若得不到有效的遏制，世界將再次進入一場更為嚴重的金融危機和經濟衰退。

　　中國是世界上外匯儲備最多的國家，中國天量的外匯儲備目前正被西方國家指責為全球失衡的罪魁禍首。更重要的是，在美元量化，歐元動盪、日本超級地震爆發背景下，中國外儲管理面臨空前艱巨的挑戰，剛剛開始的外匯儲備多元化的進程陷入困境，中國外儲何處去？

　　全球失衡，中國天量外儲受質疑

　　全球失衡的始作俑者，是美國聯邦儲備委員會主席本.伯南克。早在2005年，他就對全球失衡提出一個專有名詞“全球儲蓄過剩”（ the Global Saving Glut ）。今年2月，他在法國參加G20會議期間，對該理論作了全面的闡述。他說，過去15年來，以中國為首的新興市場國家經歷了巨大且持續性的貿易順差，積累了大量的美元，這些美元回流美國金融市場，購買美國國債及其他美元資產，為美國的貿易逆差融資，結果是惡化了美國的經常賬戶，推低了美國及全球的長期利率水平。他還說，我們已經數次目睹了這種國際資本流動給宏觀經濟調整及金融市場穩定帶來的挑戰，面對洶湧而來的巨額資本流入，資本接受國尚未做好準備有效地利用這些資本。

　　更重要的是，世界上不少經濟學家都認同，中國的天量外匯儲備是剛剛過去的金融危機的主要源頭，也是目前全球經濟走向復蘇的巨大障礙。諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼也認為，中國定值過低的人民幣匯率促成了全球貿易失衡。

　　為消除全球失衡，美國聯合了歐盟、IMF及其他主要發達國家，在G20財長會議及其他重要國際場合，向中國施壓，要求人民幣升值。2011年2月在法國巴黎召開的G20會議的主要議題，就是消除全球失衡問題。剛剛結束的第三輪中美戰略會談上，美國也把人民幣匯率作為會談的主要內容提出來討論。

　　全球失衡是國內失衡的表現。自從上世紀70年代以來，美國經濟實質上已經轉變為服務性經濟，很少強調擴大製造能力，大量的就業人口也都集中在服務業及政府部門，再加上國內生產成本上升，大量企業轉移海外，國內出現產業空心化，美國對來自海外的廉價工業製成品及日常生活用品的需求急劇上升。在太平洋另一邊的中國，改革開放30年來，由於國外的先進技術伴隨著大量的外資湧入，中國的製造業得到了飛速發展，成為世界製造基地。特別在當今中國開始奔月的時候，其製造規模及製造技術水平都在趕超世界先進水平，中國大量廉價熟練勞動力的存在，使其產品極具競爭性。因此，美國的貿易逆差，反映的是其經濟結構的失衡及美國國民儲蓄率太低的事實，與人民幣匯率無關。

　　自中美關係正常化以來，中美兩國間的貿易發展迅速。特別是自1990年來，美國自中國進口迅猛增加，1990年為152.3億美元，2001年為1022.8億美元，2008年達3377.72億美元。從1990年至2008年，美國自中國進口增長22倍。

　　自2005年以來，人民幣對美元匯率鬆動，升值超過25%，但美國從中國的進口並沒有減少，說明人民幣升值不足以解決美國的貿易赤字問題。

　　世界需要替罪羊，當人們遇到危機時，總是傾向於找替罪羊，讓他人為問題承擔責任，並接受懲罰。西方國家提出的“全球失衡”論，它意味著，美國的經濟政策沒有問題，有問題的是其他國家；美國方式無需改革，其他國家的政策需要調整，其實是把剛過去的金融危機的責任推卸給了中國。正如美國前財長約翰.康那利所說，美元是我們的貨幣，是你們的問題。因此，平衡問題的實質是一種動態平衡，是從一種失衡轉向另一種失衡。

　　全球動盪，中國天量外儲頻受損

　　中國央行從未公佈其3萬億美元天量外匯儲備的幣種結構。據公開的資料顯示，中國外匯儲備主要是美元資產，大約為65%左右，主要是美國的各種債券，其中又主要是美國政府債券。據美國財政部公佈的數據顯示，截至2011年2月，中國持有的美國國債為1.1541萬億美元，是美國國債的最大持有國。

　　外匯儲備幣偏重于美元資產，中國央行長期以來面對著美元貶值帶來的資產縮水風險，近年來風險加大。2008年金融危機以來，由於經濟復蘇緩慢，失業率長期居高不下，美聯儲於2009年3月實施了第一輪量化寬鬆政策，向市場注入1.7萬億美元流動性。2010年11月，美聯儲實施第二輪量化寬鬆政策，再次向市場注入6000億美元。

　　天量美元流入市場，導致美元氾濫，美元加速貶值。 1971年，一盎司黃金兌35美元，2009年則為1225美元，黃金對美元貶值高達97%，目前金價已經突破1500美元。再看國際市場石油價格，1970年，每桶 1.3美元；1981年，每桶34美元；目前，每桶接近130美元。8年來，由於美元貶值，中國外匯儲備賬面損失已經接近3000億美元。

　　為了儘量減少因美元貶值給中國外儲帶來的損失，中國加速外匯儲備多元化的進程，投資市場轉向了歐洲，適當增加歐元資產。

　　但是，2009年末以來，持續發酵並最終爆發的歐洲主權債務危機，使得歐元匯率飛流直下，創下4年新低，歐元繼續貶值。這對中國外儲資產多元化，猶如當頭一盆涼水。

　　歐洲主權債務危機爆發後，中國領導人多次向歐洲領導人表示，中國不減持歐元債券，支持歐元保持穩定。中國手中的巨額歐元債券，眼睜睜看著它縮水，欲拋不能。

　　從2010年初開始，中國央行大幅度增持日本國債，顯示中國外匯儲備管理多元化戰略再次發生轉變，由歐洲轉向了亞洲的日本及新興市場國家。據日本財務省公佈，2010年7月，中國對日本國債的淨買入高達5831億日元（約合69.7億美元），而且中國已經連續7個月增持日本國債。中國成為持有日本國債最多的國家。

　　中國在如此短時間內，大幅度增持日本國債，引起日本朝野的恐慌，2010年8月，日本政府要求中國政府對此加以解釋。中國外交部回應，這是中國外匯管理多元化戰略的需要。

　　此前，中國對日本國債興趣不大，因為日本國債收益率太低，其負債占GDP比重全球罕見，風險太大，日本國債市場規模太小，日元資產流動性不好。而中國突然大幅度增持日本國債，恰逢歐元對美元、日元大幅度貶值、人們對歐洲債務危機的擔憂日益加重之際，反映出中國對歐元前景的擔憂。

　　歷史性的轉折往往在不經意處發生。3月11日日本突然發生超強地震，日本政府為災後重建瘋狂發行貨幣，以寬鬆的貨幣政策來維持市場對資金的需求量，導致日元氾濫，形成日元貶值長期的壓力，日元重估不可避免，日元的貶值及主權債務風險，正在威脅中國持有的日元資產安全，中國精心設計的外匯儲備多元化計劃再次被打破！

　　美元在量化，歐元在動盪，日元在貶值，世界三大儲備貨幣輪番量化，競相貶值，放眼世界，中國外儲投資多元化的操作空間已經沒有，中國外儲管理多元化是否走到盡頭。

　　全球圍堵，中國天量外儲何處去

　　截至2011年3月，中國外匯儲備餘額已經達30447億美元,而2009年6月還只有2萬億美元，一年左右時間裏，增幅高達50%，世界罕見。在國際金融市場持續發生驚天駭地動盪及中國外儲資產多元化陷入困境之際，為中國天量外儲尋找出路及解決辦法迫在眉睫。

　　中國首先要解決的是不要再增加外匯儲備。如果不能解決新增外匯儲備流量，在存量上再做文章都無濟於事。

　　中國外匯儲備的主要來源是對外貿易出超，降低外匯儲備總額增長的最佳方法，顯然是減緩外貿出超。2009年中國成為世界最大的出口國，正是伴隨著中國出口貿易的迅猛發展，中國的外匯儲備迅速增加。

　　當代國際經濟學經常賬戶餘額的定義是：國民儲蓄和國民投資之間的差額。經常賬戶順差表明儲蓄的增長超過了投資水平，因此需要資本流出以彌補這個缺口。經常賬戶順差的持續擴大所反映的問題是：儘管投資水平在提高，但國內儲蓄水平提高得更多。

　　國內多餘儲蓄可以通過進口貿易流往海外，使得國內可以維持較高的投資率，進而擴大生產能力和提高經濟效益，帶來巨額的貿易出超。因此通過降低國內儲蓄，擴大內需，去降低出口順差，比降低國內投資好得多。因為減少投資就意味著資本存量減少，這樣就會降低國民收入，放慢經濟增長，對中國來說，還有一個無法承受之痛，就是擴大失業率，發生社會動盪。

　　在中國，擴大內需，首先是提高居民收入。中國居民消費水平長期維持在低水平，主要原因是收入太低，原因是中國國內初次分配的不合理和勞動力價格被長期壓在低位，使得居民無錢消費。在城市，藍領工人、農民工、城市貧民是消費的主體，但他們的收入又長期維持在最低位，是啟動城市消費的主要障礙。在農村，受中國城市化嚴重滯後於工業化的影響，大量農村剩餘勞動力滯留在有限的土地上，農村居民收入增長整體偏慢，制約了農村消費的增長，導致農村人均消費水平遠低於城市。農村有廣大的消費空間，但農村人口的收入最低。

　　在外匯儲備存量管理方面，中國央行的最佳選擇是回歸美元。自從二次世界大戰結束以來，美元長期充當國際支付手段和主要國際儲備工具，目前全球80%的國際貿易以美元標價。此外，美國是中國主要貿易夥伴國，中國的大量外匯儲備來源於對美國長期形成的貿易出超；美國有發達的資本市場，美國的債券市場也是全球規模最大、流動性最強的市場，更重要的是，面對中國天量外匯儲備，放眼世界，歐洲、日本債券市場規模都比較小，而且封閉，日本95%的政府債券為日本人持有，只有美國資本市場才有如此規模與容量。

　　近百年來，美國經過多次失敗及挑戰，包括 1929年的經濟大蕭條、1970年代兩次石油危機、1980年代巨額政府赤字、進入21世紀的9.11事件及剛剛過去的2008年金融海嘯，世界有重大意外事件發生時，美元幾乎永遠是受惠者。近年來，從迪拜危機、歐洲主權債務危機，到中東動亂的地緣政治問題，美國永遠是投資人首選的避風港，美元也因而多次轉弱為強。

　　自2009年6月至2010年7月，中國減持了近1000億美元美國國債，引起美國政府的不安。但自2010年3月以來，在不斷減持美債以後，中國再次買入美國國債，引起全球關注，中國如此180度的大轉彎，原因不是中國政府對美國經濟及美元走勢更加具有信心，而是對於歐元國家及其它發達國家經濟及貨幣發展前景的信心更加下降，美國國債在國際金融市場上的崇高地位，尚沒有任何其它貨幣資產可以取代，中國重新掉進了美國經濟學家克魯格曼所說的“美元陷阱”，雖屬無奈，卻也是最不壞的選擇。

　　（史蒂文.陳/文）

　　(註：真巧，昨天版主在誠品書局翻到「美元圈套」這本書，作者的看法也頗有雷同之處，對美元想進一步了解的朋友可以翻翻此書，雖然該書的見解與眾不同，但也可做為逆向思考的一種思考角度 )