曾經推動日本崛起的債務槓桿，隨人口老齡化與世界經濟環境的變化，將可能為日本垂死的“大國地位”釘上棺材蓋上的最後一根釘子。歐債危機之後，下一場債務危機的爆發地很可能將是日本。

　　可以說，日本的崛起始於債務。
 
日本得到世界認可，成為強國的起點是日俄戰爭。名作家司馬遼太郎這麼寫道：“沒有什麼國家比明治初年的日本更加單薄了。業只有農業，人才也只有三百年來能讀到書的舊士族。這在世界角落裡的鄉下小國，第一次和歐洲文明的劇烈衝突就是日俄戰爭。”
 
這場戰爭日本能奇跡般的獲勝，最大的功臣是時任日本銀行副總裁的高橋是清。在日軍鏖戰於滿洲平原時，他奔走於紐約、倫敦與巴黎，向世界推銷日本的戰爭債券。得益於他的活躍，以及猶太財團的幫助，日本在1905年賣出了約占當年GDP三成的國債。如果沒有國際投資者的資金，陸軍將沒有補給，海軍將缺乏戰艦，甚至明石元二郎的敵後活動，都無從談起。
 
時過境遷。曾經推動日本崛起的債務槓桿，隨人口老齡化和世界經濟環境的變化，將可能為日本垂死的“世界大國”的地位釘上棺材蓋上的最後一根釘子。歐債危機之後，下一場債務危機的爆發地很可能將是日本。
 
奇葩的日債
 
在每個研究主權債務問題的人眼裏，當今的日本都是一個奇葩。
 
在上一財年，日本中央政府債務占GDP的比率達到211.7%，位居世界第一，並連續第四個年頭保持上升。同年，政府的財政赤字占GDP的比率達到了-8.4%，自1973年以來從未實現財政盈余。
 
自從泡沫經濟在80年代末崩盤後，日本經濟就一直在谷底掙扎。過去10年實際GDP的年均增長率僅為0.3%。低迷的經濟使得財政收入停滯不前。另一方面，財政支出在社保與債務利息費用的帶動下快速攀升。緩慢的經濟增長、沉重的債務負擔和長期的財政赤字，這樣的組合，放眼世界，無論是美國，希臘，還是歷史上違約的阿根廷、墨西哥，都難以望其項背。
 
具有諷刺意味的是，在過去十年，日本非但沒有出現債務危機，反而成為了全球資本的避風港之一。在歐債危機爆發後，日元更成了除美元之外的第二大安全資。日元不斷走強，債券利率一路走低。
 
這樣的反差，顯然使深陷危機中的南歐國家冤屈不已。在過去，揚言日本將出現債務危機的投資者也不在少數，可至今，隨日元的堅挺，多數做空者都大敗虧輸，只得止損出局。
 
萬事皆有因
 
究其原因，日本公共債務大多數是以日元計價並由本國投資者所持有。即便在過去三年內，外國投資者持有日債的比例漸升，本國債權人依然占了九成以上。國內銀行和保險機構約占了67%，公共部門及日本央行共占19%。比起缺乏獨立鑄幣權的南歐國家，擁有最後貸款人-日本央行的日本無疑底氣十足。 ( 版主註：日本人自己情義相挺自己國債，所以日本如果發生債務危機，老百姓會挺身而出，這是單一民族國家的好處之一，這其實對海外債權人來說沒甚麼值得憂慮的，日本人自己會買單! )
 
從GDP恆等式不難得出，政府的財政赤字實質上要由私人部門的凈儲蓄或國際收支的經常賬戶提供融資。當前，來自家庭和公司的儲蓄是支撐日本公共財政的主要來源。雖然經濟長期緩慢增長，但日本依然位列人均收入最高的國家之一。日本公司囤積了2.8萬億美元的現金，其規模甚至高於美國公司。
 
在經常賬戶方面，在過去30年中，得益於製造業的繁榮，日本在大多數時間內保持貿易順差。經常賬戶的收入分項顯示，日本居民的海外收入也迅速增長，並日益成為經常賬戶盈余的主要來源。在外匯市場上，日本的“渡邊太太”們一直是日元套息交易的主要力量之一，她們借入低息的日元賣出後投資於高息貨幣如澳元、巴西雷亞爾等，在過去十年一直獲利頗豐。 ( 版主註：巴西雷亞爾，音譯為里奧，代號：BRL，約 1 巴西幣 = 15 台幣左右 )
 
此外，日本國債名義利率雖低，但鑒於日本長期的通縮環境，日本國債的實際收益率尚可。在美聯儲與其他發達國家的低利率政策下，日本國債提供的實際回報更加誘人。而日本作為世界最大的國債市場，市場的規模提供了流動性。水深、廣闊、有掩護(國內儲蓄)，日本確實具有成為全球資金的避風港的條件。
 
慢性自殺
 
然而，這些支撐日本政府債務的積極因素，在未來幾年內，或將逐步消耗殆盡，或將轉之成為使債務多米諾骨牌倒下的推手。
 
首先是家庭部門的儲蓄正在枯竭。隨人口結構不斷的老化，日本家庭的儲蓄率已處於下降趨勢。老齡化將會對日本的經濟帶來深遠的負面影響。當人步入退休年齡時，早年積攢的儲蓄將逐漸被消耗，並越發依賴退休金收入。同時，工作人口相對於退休人口的變化將改變退休基金的現金流狀況。日本最大的退休基金當前持有約7.6%的國債，一旦支出超過收入，就將被迫賣出持有的債券已滿足養老開支。
 
其次是日本公司的現金盈余難以持續增長。海外投資者對日元的追捧，使日元升值到史上最強水平區間。而人口的老齡化使得本國勞動力供應收緊，由此將推高工資水平。在匯率與工資齊上升的環境下，日本公司的出口將持續惡化。而在國內，由於老齡化降低了經濟的長期增長率，日本公司在本國的投資也在持續減少。缺乏資本支出，公司利潤的長期增長無異於空中樓閣。縱然日本公司的海外投資與業外遷會對利潤提供支撐，然而，在海外取得的外幣收入，又何需再用於購買低息的日債？
 
當私人部門凈儲蓄不足時，政府債務就將依靠國外資本融資，從而使經常賬戶出現逆差。當前，除了走強的日元與上升的成本外，對非核能源的進口由於福島事故而大幅增加，日本的對外貿易在2011年出現了30年來的首次年度逆差， 並今年前七個月出現了五次月度逆差。在全球經濟放緩，各國紛紛降息的趨勢下，渡邊太太們的海外投資回報也將縮水。國際收支的惡化意味對外債務的增加。
 
最後，歐債危機如能在德拉吉的購債計划下獲得較長的穩定期，全球資金將撤離日元避風港。由此引發的拋售，盡管占總量的份額不大，在單一時點上仍可能將改變市場的供求。
 
以上這些因素，並不需要都發生。其中任意一點的實現，都會顯著拉低對日本國債的需求。供需平衡被打破的結果，就是國債價格的下降以及國債利率的上升。在未來五年內，大約60%的政府債務將到期需要再融資。因此，攀升的市場利率將直接增加政府來年的利息支出。盡管日本政府債券平均利率處於歷史新低，每年仍約有44%的政府稅收被用於利息支出。倘若債券平均利率上升一個百分點，政府收入用於付息的比例就將竄升至64%。這樣的幅度，在世界其它主要債務國中，都是驚人的。
 
收益率一旦出現較顯著的上升，日本財政就將陷入惡性循環。為滿足新增的利息支出，政府只能繼續舉債，進一步抬高債券收益率，使得債務螺旋上升。投資者信心將會迅速喪失，海外投資者開始撤離，本土機構也將止步不前。屆時，正如歐債危機所呈現的，無論市場規模再大，流動性這東西，在最需要它的時候就會消失不見。而持有大量日本國債的本土金融機構，將成為危機的重災區。
 
速死之道
 
日本人或多或少的意識到了不遠的危機。今年初，日本央行為打破通貨緊縮，決定再定量寬鬆以實現1%的目標通脹率，從而促進經濟增長。上個月，日本內閣通過議案，決定將消費稅率提高5%，以改善財政狀況。
 
這兩項舉措均無異於自取滅亡。定量寬鬆倘若成功，通脹上升至1%，考慮到當前日本10年期以下的國債收益率均低於1%，投資者將要求更高的國債收益率以避免其實際回報跌入負區間。由此上升的收益率，足以在經濟增長和通脹把債務稀釋之前將危機提前引爆。此外，經濟增長的改善會促進銀行業的活動，銀行以國債形式存在的大量現金將以貸款的形式流入實體經濟中，這一過程中對國債的拋售，同樣會推高收益率。
 
至於提高稅率改善財政，亦是得不償失。實證研究表明，通過減少開支的財政緊縮要比通過加稅的方式對經濟的傷害更小，因為相應的乘數效應不同。即便不考慮需求變化，將消費稅率提高一倍雖能增加財政總收入約20%，國內家庭將不得不消耗不多的儲蓄，加速政府融資渠道的枯竭。國債平均利率只要上升1%，即可抵消消費稅新增的收入。
 
安樂死
 
多數債務以本幣發行且擁有鑄幣權是日本聊以自慰的底牌。危機的爆發最終將以日本央行大規模購買債券將政府債務貨幣化結束。比起歐洲艱苦的緊縮，開動印鈔機似乎是一種無痛的選擇，即使由此引發的通脹與日元的貶值，都是當前日本經濟所需要的。
 
但通脹與貶值也是一種變相的違約。國內居民的實際財富將因此大幅縮水。在這一輪的債務稀釋後，日本作為避風港的地位將不復存在，而往後公債的發行，將不得不更多的以外幣計價。往昔大國的榮耀、國民的富裕、儲備貨幣的地位，都將在滿天飛舞的日幣中隨風而逝。
 
日本人自古就明白盛衰無常的道理。《平家物語》寫到：“驕者難久，正如春宵一夢；猛者遂滅，恰似風前之塵”。一代梟雄織田信長葬身本能寺時，亦曾吟誦《敦盛》中的名句“人生五十年，與天地長久相較，如夢又似幻。一度得生者，豈有不滅者乎？”。興於債務，亡於債務，日本終會重演自己的興衰循環。而所有相信日元堅挺，避風港氣運長久的投資者們，都應該三思而後行。
 
作者在美國某大型資管理公司從事全球宏觀經濟與投資策略研究工作。本文僅代表個人觀點，與其所在公司立場無關。本文中的信息和所表述的意見僅供參考，並不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本人不對任何人因使用本文中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。